“虚胖”的全球最大酒店集团，跑去港股“增肌” | 棱镜
号称全球最大酒店集团的锦江酒店，近日赴港IPO。
1.34万家酒店，129万间客房，这是锦江酒店集团的开业酒店总体量，相当于万豪国际集团全球酒店总数的1.43倍。
锦江酒店集团和万豪集团究竟谁是老大？按已经开业的酒店数量计算，锦江酒店是全球最大的酒店集团；但从客房间数来看，锦江酒店集团落后于万豪集团的170万间，排名第二。
这个号称“全球之最”的酒店集团，成色究竟几何？随着招股书的披露，答案呈现在投资者面前。
根据招股书，锦江酒店集团去年营收为140.63亿元，而万豪集团去年营收则为251亿美元，按当前汇率换算，后者相当于锦江酒店集团的12.8倍。
盈利能力同样差距较大，2024年，锦江酒店集团净利润为11.44亿元，同比下降了10.4%，净利润率为8.1%，同样下滑了0.6个百分点。同期，万豪集团净利润23.75亿美元，净利润率9.46%。由此粗略估算，锦江酒店的净利润仅为万豪集团的1/14。
国内酒店集团中，仅次于锦江，排名第二的华住集团，去年营收230.9亿元，为锦江的1.64倍；净利润30.48亿元，为锦江的2.66倍。
业绩数据之下，锦江酒店集团的A股市值也与万豪、希尔顿等国际酒店集团，甚至是华住等国内酒店集团拉开差距。锦江酒店集团早在1994年便在上交所B股上市，随后亦在A股上市。截至7月8日收盘，锦江酒店集团A股市值237.44亿元。相较之下，万豪集团市值762.53亿美元，折合人民币约5468.4亿元；华住集团市值814.92亿港元，折合人民币约744.5亿元。
这意味着，锦江目前的A股市值，仅为万豪的1/23、华住的1/3。
此外，锦江酒店的“A+H”战略，亦折射出中国酒店业在资本市场上的转向。面对日益激烈的竞争与国际酒店集团的挑战，本土酒店品牌如何在资本博弈中找到突围之路，成为全行业亟待回答的问题。
锦江发家史
锦江之星、7天、丽枫、喆啡、希岸、维也纳酒店……这些酒店品牌为人们所熟知。
其实，这些都是锦江酒店集团旗下的品牌。事实上，近年来快速扩张的希尔顿欢朋酒店亦是锦江酒店集团的品牌之一。
招股书显示，自2016年起，锦江酒店在中国酒店市场份额连续九年排名第一。不但如此，在2025年的前三个月，锦江又新开了226家酒店。
时间回到一个世纪前，1925年，上海华懋公寓开建，这栋建筑后来成为了上海锦江饭店，由此开启了锦江酒店的历史。该酒店曾接待过150多个国家、地区的元首及政府官员。
1997年，第一家锦江之星在上海开业。时至今日，锦江酒店集团旗下品牌有多达35个，这种“多品牌混战”的态势也创下了国内酒店集团之最。
锦江酒店的扩张，归功于大规模的兼并收购及资本运作。从锦江饭店到现在的多品牌酒店集团，并成长为“全球第一”。这背后，锦江酒店玩了一手资本并购的“牌”。
2003年，锦江酒店经过一系列资产重组后，酒店业务成为主营业务。2013年，锦江酒店收购时尚之旅酒店，其原有品牌也变为了“锦江都城”。
随后，锦江酒店在2015年收购了法国企业卢浮酒店集团GroupeduLouvre的100%股权，其品牌包括GoldenTulip、Campanile、Kyriad、PremièreClasse系列。随后，锦江将上述品牌本土化，其中GoldenTulip本土化后成为“郁锦香”品牌，Campanile本土化后成为“康铂”品牌，Kyriad本土化后为“凯里亚德”品牌。
2016年，锦江酒店迎来了最重大一笔收购，其收购了铂涛集团，品牌包括7天、丽枫、喆啡、希岸及IU等，此举使得锦江酒店集团的旗下在营酒店数量大幅增长。同年，锦江酒店还收购了维也纳酒店集团，其品牌包括维也纳国际、维也纳酒店等。
锦江酒店的资本布局还瞄向了中高端国际品牌。2014年，锦江与希尔顿集团合作，将希尔顿欢朋品牌引入中国，负责希尔顿欢朋的在华运营。十年间，希尔顿欢朋的在营酒店数量由1家增长至418家。截至2024年末，该品牌的日均房价为420.1元。
2019年，锦江酒店与丽笙酒店集团订立管理许可协议，获得丽亭、丽柏、丽怡及丽芮在中国的独家管理许可，并于2023年获得了丽笙精选、丽笙、丽祺及丽筠的非独家管理许可。
通过上述收购活动与品牌合作，锦江酒店成为全国乃至全球数一数二的酒店集团。
并购之下的隐忧
规模上去了，但锦江酒店也留下了不少隐忧。
一方面，锦江酒店总数破万，客房总数破百万；另一方面，锦江酒店的巨额商誉和负债也不容忽视。
招股书显示，随着规模的快速扩张，锦江酒店的商誉也在迅速膨胀。2022、2023、2024年，锦江酒店的商誉分别为115.5亿元、118.31亿元及114.4亿元。
截至2025年3月31日，锦江酒店的商誉为116.04亿元，占同期总资产的25.5%。
当一家公司(并购方)收购另一家公司(被并购方)时，支付的收购价款往往高于被并购方可辨认净资产的公允价值(即被并购方可独立确认的资产减去负债后的净额)，这部分差额就被确认为“商誉”。例如：A公司以10亿元收购B公司，而B公司可辨认净资产公允价值为6亿元，则差额4亿元即为商誉，这4亿元本质是A公司对B公司品牌、渠道等潜在价值的认可。
据一位资深注册会计师介绍，若测试发现商誉对应的资产组(如被并购业务)未来可收回金额低于其账面价值，需计提“商誉减值损失”，直接冲减当期利润，因此商誉是利润的“不定时炸弹”。
此外，锦江酒店为了并购扩张，还大举融资。自上市以来，锦江酒店募资的资金总额达到258.38亿元，其中直接融资为131.87亿元。
截至2025年一季度末，锦江酒店短期借款为10.88亿元，长期借款68.5亿元，同时还有一年内到期的非流动负债54.51亿元，据此计算，上述三项金额合计达到133.89亿元，这使得锦江酒店需要支付大额利息。
招股书显示，2024年，锦江酒店的财务费用为7.5亿元，其中利息费用为5.32亿元。而该年度锦江酒店的净利润仅11.44亿元，这意味着利息支出吞噬了锦江酒店近半数的净利润。
大量的负债，还导致锦江酒店资产负债率居高不下。截至2025年3月末，锦江酒店的资产负债率为65.34%。
横向比较可知，锦江酒店集团的资产负债率在行业内处于高位。Wind显示，该行业的资产负债率中位值是35.93%。同行企业中，截至今年一季度末，首旅酒店的资产负债率是51.68%。
根据公开发布的信息，本次锦江酒店香港IPO募资金额，计划部分用于偿还高利率银行的贷款。
规模与利润难平衡
酒店数量的扩张并没有让锦江的业绩有明显增长。
锦江酒店的业务模式分为两种：自有及租赁酒店、特许经营及管理酒店。其中后者又被称为轻资产模式。
在酒店行业，轻资产模式备受青睐。招股书显示，截至2024年末，锦江酒店在营特许经营及管理酒店客房数占比为94.1%，几乎与华住的94.95%相当，略低于亚朵的98.39%。
在自有及租赁模式下，锦江酒店直接运营自有物业，收入来自于住宿、餐饮销售，并承担全部成本；在轻资产特许经营及管理模式下，收入则来自于授权加盟商使用品牌而取得的加盟费，或根据服务协议向酒店业主提供运营管理服务，并收取服务费用。
财务数据显示，2024年锦江酒店实现营收140.63亿元，同比下滑4%。“2024年度营业收入同比下降，主要是关停部分自有及租赁酒店，以符合轻资产模式的战略。”锦江酒店在招股书中解释道。
进入2025年一季度，锦江酒店营收约29.42亿元，同比减少8.25%；归母净利润约3601.21万元，同比减少81.03%；扣非后归母净利润约2661.45万元，同比减少57.29%。净利润率仅1.22%。2022年、2023年及2024年，锦江酒店的净利润率分别为2.4%、8.7%及8.1%。
锦江酒店的盈利能力已落后同行。2025年一季度，首旅酒店净利率9.07%，华住集团为16.55%。
根据前述扩张时间线，锦江酒店的大举资本扩张发生在2015年至2019年。然而规模快速扩张之后，锦江酒店的经营在2020至2022年期间变得较为脆弱。其中2020年营收同比下降34.45%。直到2024年，锦江酒店的收入仍未突破2019年创下的151亿元高值。
2020年、2022年，锦江酒店的扣非净利润分别出现了6.7亿元与2.07亿元的亏损。
单价下滑，是锦江酒店业绩承压的原因之一。招股书显示，锦江酒店2024年国内RevPAR(平均可出租客房收入)为157.5元人民币，同比降5.8%。
此外，相较于国内竞争对手，锦江酒店的会员及预定体系也有不小的差距，这也是其净利润率低的一大原因。
招股书显示，截至2024年末，锦江酒店在中国拥有约2.05亿个锦江会员，中央预订率为56.9%。
所谓中央预订率，是指通过在线直销渠道及间接在线销售渠道售出的总间夜数除以整体售出总间夜数。通过中央预订系统，酒店集团可以直接与终端客户进行交易，减少对第三方在线旅行社(OTA)的依赖。
对比来看，同期华住集团会员规模近2.7亿，中央预订占比达66.4%。
国内酒店集团的突围
对酒店行业而言，新签约规模决定了未来业绩的想象空间。
虽然万豪、洲际等几大国际酒店集团中国区的RevPAR在2024年均有明显下滑，但这似乎并未影响国际酒店集团在华的扩张热情。
其中，希尔顿称，该集团在大中华区平均不到2.5天就有一家新酒店开业，目前，希尔顿集团在华运营的开业酒店数量已突破800家。
2024年，万豪集团在大中华区签署161个项目，近3.1万间客房，平均每周签署超3个项目，签约量创历史新高。
旅游酒店行业高级经济师赵焕焱认为，酒店业绩取决于整个酒店市场的供求关系，国际酒店集团加速开店本质上是在“以量换价”，2024年几大国际酒店大中华区RevPAR下滑，但酒店数量仍在增长。
今年一季报显示，锦江酒店集团的筹建酒店数量为3887家。赵焕焱认为，国内酒店RevPAR集体下滑，跟国内酒店行业供给过剩不无关系。这使得国内酒店集团在竞争中面临更大压力。
在此背景下，出海，也成为了国内酒店也突围的新路径。
根据锦江酒店的公告，本次发行H股募集资金还将用于加强及拓展海外业务。
财务数据显示，2024年锦江酒店海外酒店业务收入42.56亿元，营收占比已超30%。此外，不同于国内市场RevPAR普遍承压的情况，锦江酒店境外有限服务型酒店RevPAR为41.68欧元，同比上涨0.4%。
在海外市场布局方面，东南亚市场成为了不少中国酒店品牌的出海首站，锦江也不例外。
2024年12月，锦江酒店宣布与马来西亚酒管集团RIYAZ携手推进锦江都城、锦江之星等五个品牌落地东南亚市场。此外，锦江酒店未来将在马来西亚、印度尼西亚、越南、老挝、柬埔寨、菲律宾6个国家开发项目。
文旅战略投资资深人士邹积艺分析称，在国际品牌形象上，锦江酒店此次赴港上市也有利于提高国际知名度，进一步增强对国际人才的吸引，加深与国际机构的交流与合作，推进其国际化战略。
1.34万家酒店，129万间客房，这是锦江酒店集团的开业酒店总体量，相当于万豪国际集团全球酒店总数的1.43倍。
锦江酒店集团和万豪集团究竟谁是老大？按已经开业的酒店数量计算，锦江酒店是全球最大的酒店集团；但从客房间数来看，锦江酒店集团落后于万豪集团的170万间，排名第二。
这个号称“全球之最”的酒店集团，成色究竟几何？随着招股书的披露，答案呈现在投资者面前。
根据招股书，锦江酒店集团去年营收为140.63亿元，而万豪集团去年营收则为251亿美元，按当前汇率换算，后者相当于锦江酒店集团的12.8倍。
盈利能力同样差距较大，2024年，锦江酒店集团净利润为11.44亿元，同比下降了10.4%，净利润率为8.1%，同样下滑了0.6个百分点。同期，万豪集团净利润23.75亿美元，净利润率9.46%。由此粗略估算，锦江酒店的净利润仅为万豪集团的1/14。
国内酒店集团中，仅次于锦江，排名第二的华住集团，去年营收230.9亿元，为锦江的1.64倍；净利润30.48亿元，为锦江的2.66倍。
业绩数据之下，锦江酒店集团的A股市值也与万豪、希尔顿等国际酒店集团，甚至是华住等国内酒店集团拉开差距。锦江酒店集团早在1994年便在上交所B股上市，随后亦在A股上市。截至7月8日收盘，锦江酒店集团A股市值237.44亿元。相较之下，万豪集团市值762.53亿美元，折合人民币约5468.4亿元；华住集团市值814.92亿港元，折合人民币约744.5亿元。
这意味着，锦江目前的A股市值，仅为万豪的1/23、华住的1/3。
此外，锦江酒店的“A+H”战略，亦折射出中国酒店业在资本市场上的转向。面对日益激烈的竞争与国际酒店集团的挑战，本土酒店品牌如何在资本博弈中找到突围之路，成为全行业亟待回答的问题。
锦江发家史
锦江之星、7天、丽枫、喆啡、希岸、维也纳酒店……这些酒店品牌为人们所熟知。
其实，这些都是锦江酒店集团旗下的品牌。事实上，近年来快速扩张的希尔顿欢朋酒店亦是锦江酒店集团的品牌之一。
招股书显示，自2016年起，锦江酒店在中国酒店市场份额连续九年排名第一。不但如此，在2025年的前三个月，锦江又新开了226家酒店。
时间回到一个世纪前，1925年，上海华懋公寓开建，这栋建筑后来成为了上海锦江饭店，由此开启了锦江酒店的历史。该酒店曾接待过150多个国家、地区的元首及政府官员。
1997年，第一家锦江之星在上海开业。时至今日，锦江酒店集团旗下品牌有多达35个，这种“多品牌混战”的态势也创下了国内酒店集团之最。
锦江酒店的扩张，归功于大规模的兼并收购及资本运作。从锦江饭店到现在的多品牌酒店集团，并成长为“全球第一”。这背后，锦江酒店玩了一手资本并购的“牌”。
2003年，锦江酒店经过一系列资产重组后，酒店业务成为主营业务。2013年，锦江酒店收购时尚之旅酒店，其原有品牌也变为了“锦江都城”。
随后，锦江酒店在2015年收购了法国企业卢浮酒店集团GroupeduLouvre的100%股权，其品牌包括GoldenTulip、Campanile、Kyriad、PremièreClasse系列。随后，锦江将上述品牌本土化，其中GoldenTulip本土化后成为“郁锦香”品牌，Campanile本土化后成为“康铂”品牌，Kyriad本土化后为“凯里亚德”品牌。
2016年，锦江酒店迎来了最重大一笔收购，其收购了铂涛集团，品牌包括7天、丽枫、喆啡、希岸及IU等，此举使得锦江酒店集团的旗下在营酒店数量大幅增长。同年，锦江酒店还收购了维也纳酒店集团，其品牌包括维也纳国际、维也纳酒店等。
锦江酒店的资本布局还瞄向了中高端国际品牌。2014年，锦江与希尔顿集团合作，将希尔顿欢朋品牌引入中国，负责希尔顿欢朋的在华运营。十年间，希尔顿欢朋的在营酒店数量由1家增长至418家。截至2024年末，该品牌的日均房价为420.1元。
2019年，锦江酒店与丽笙酒店集团订立管理许可协议，获得丽亭、丽柏、丽怡及丽芮在中国的独家管理许可，并于2023年获得了丽笙精选、丽笙、丽祺及丽筠的非独家管理许可。
通过上述收购活动与品牌合作，锦江酒店成为全国乃至全球数一数二的酒店集团。
并购之下的隐忧
规模上去了，但锦江酒店也留下了不少隐忧。
一方面，锦江酒店总数破万，客房总数破百万；另一方面，锦江酒店的巨额商誉和负债也不容忽视。
招股书显示，随着规模的快速扩张，锦江酒店的商誉也在迅速膨胀。2022、2023、2024年，锦江酒店的商誉分别为115.5亿元、118.31亿元及114.4亿元。
截至2025年3月31日，锦江酒店的商誉为116.04亿元，占同期总资产的25.5%。
当一家公司(并购方)收购另一家公司(被并购方)时，支付的收购价款往往高于被并购方可辨认净资产的公允价值(即被并购方可独立确认的资产减去负债后的净额)，这部分差额就被确认为“商誉”。例如：A公司以10亿元收购B公司，而B公司可辨认净资产公允价值为6亿元，则差额4亿元即为商誉，这4亿元本质是A公司对B公司品牌、渠道等潜在价值的认可。
据一位资深注册会计师介绍，若测试发现商誉对应的资产组(如被并购业务)未来可收回金额低于其账面价值，需计提“商誉减值损失”，直接冲减当期利润，因此商誉是利润的“不定时炸弹”。
此外，锦江酒店为了并购扩张，还大举融资。自上市以来，锦江酒店募资的资金总额达到258.38亿元，其中直接融资为131.87亿元。
截至2025年一季度末，锦江酒店短期借款为10.88亿元，长期借款68.5亿元，同时还有一年内到期的非流动负债54.51亿元，据此计算，上述三项金额合计达到133.89亿元，这使得锦江酒店需要支付大额利息。
招股书显示，2024年，锦江酒店的财务费用为7.5亿元，其中利息费用为5.32亿元。而该年度锦江酒店的净利润仅11.44亿元，这意味着利息支出吞噬了锦江酒店近半数的净利润。
大量的负债，还导致锦江酒店资产负债率居高不下。截至2025年3月末，锦江酒店的资产负债率为65.34%。
横向比较可知，锦江酒店集团的资产负债率在行业内处于高位。Wind显示，该行业的资产负债率中位值是35.93%。同行企业中，截至今年一季度末，首旅酒店的资产负债率是51.68%。
根据公开发布的信息，本次锦江酒店香港IPO募资金额，计划部分用于偿还高利率银行的贷款。
规模与利润难平衡
酒店数量的扩张并没有让锦江的业绩有明显增长。
锦江酒店的业务模式分为两种：自有及租赁酒店、特许经营及管理酒店。其中后者又被称为轻资产模式。
在酒店行业，轻资产模式备受青睐。招股书显示，截至2024年末，锦江酒店在营特许经营及管理酒店客房数占比为94.1%，几乎与华住的94.95%相当，略低于亚朵的98.39%。
在自有及租赁模式下，锦江酒店直接运营自有物业，收入来自于住宿、餐饮销售，并承担全部成本；在轻资产特许经营及管理模式下，收入则来自于授权加盟商使用品牌而取得的加盟费，或根据服务协议向酒店业主提供运营管理服务，并收取服务费用。
财务数据显示，2024年锦江酒店实现营收140.63亿元，同比下滑4%。“2024年度营业收入同比下降，主要是关停部分自有及租赁酒店，以符合轻资产模式的战略。”锦江酒店在招股书中解释道。
进入2025年一季度，锦江酒店营收约29.42亿元，同比减少8.25%；归母净利润约3601.21万元，同比减少81.03%；扣非后归母净利润约2661.45万元，同比减少57.29%。净利润率仅1.22%。2022年、2023年及2024年，锦江酒店的净利润率分别为2.4%、8.7%及8.1%。
锦江酒店的盈利能力已落后同行。2025年一季度，首旅酒店净利率9.07%，华住集团为16.55%。
根据前述扩张时间线，锦江酒店的大举资本扩张发生在2015年至2019年。然而规模快速扩张之后，锦江酒店的经营在2020至2022年期间变得较为脆弱。其中2020年营收同比下降34.45%。直到2024年，锦江酒店的收入仍未突破2019年创下的151亿元高值。
2020年、2022年，锦江酒店的扣非净利润分别出现了6.7亿元与2.07亿元的亏损。
单价下滑，是锦江酒店业绩承压的原因之一。招股书显示，锦江酒店2024年国内RevPAR(平均可出租客房收入)为157.5元人民币，同比降5.8%。
此外，相较于国内竞争对手，锦江酒店的会员及预定体系也有不小的差距，这也是其净利润率低的一大原因。
招股书显示，截至2024年末，锦江酒店在中国拥有约2.05亿个锦江会员，中央预订率为56.9%。
所谓中央预订率，是指通过在线直销渠道及间接在线销售渠道售出的总间夜数除以整体售出总间夜数。通过中央预订系统，酒店集团可以直接与终端客户进行交易，减少对第三方在线旅行社(OTA)的依赖。
对比来看，同期华住集团会员规模近2.7亿，中央预订占比达66.4%。
国内酒店集团的突围
对酒店行业而言，新签约规模决定了未来业绩的想象空间。
虽然万豪、洲际等几大国际酒店集团中国区的RevPAR在2024年均有明显下滑，但这似乎并未影响国际酒店集团在华的扩张热情。
其中，希尔顿称，该集团在大中华区平均不到2.5天就有一家新酒店开业，目前，希尔顿集团在华运营的开业酒店数量已突破800家。
2024年，万豪集团在大中华区签署161个项目，近3.1万间客房，平均每周签署超3个项目，签约量创历史新高。
旅游酒店行业高级经济师赵焕焱认为，酒店业绩取决于整个酒店市场的供求关系，国际酒店集团加速开店本质上是在“以量换价”，2024年几大国际酒店大中华区RevPAR下滑，但酒店数量仍在增长。
今年一季报显示，锦江酒店集团的筹建酒店数量为3887家。赵焕焱认为，国内酒店RevPAR集体下滑，跟国内酒店行业供给过剩不无关系。这使得国内酒店集团在竞争中面临更大压力。
在此背景下，出海，也成为了国内酒店也突围的新路径。
根据锦江酒店的公告，本次发行H股募集资金还将用于加强及拓展海外业务。
财务数据显示，2024年锦江酒店海外酒店业务收入42.56亿元，营收占比已超30%。此外，不同于国内市场RevPAR普遍承压的情况，锦江酒店境外有限服务型酒店RevPAR为41.68欧元，同比上涨0.4%。
在海外市场布局方面，东南亚市场成为了不少中国酒店品牌的出海首站，锦江也不例外。
2024年12月，锦江酒店宣布与马来西亚酒管集团RIYAZ携手推进锦江都城、锦江之星等五个品牌落地东南亚市场。此外，锦江酒店未来将在马来西亚、印度尼西亚、越南、老挝、柬埔寨、菲律宾6个国家开发项目。
文旅战略投资资深人士邹积艺分析称，在国际品牌形象上，锦江酒店此次赴港上市也有利于提高国际知名度，进一步增强对国际人才的吸引，加深与国际机构的交流与合作，推进其国际化战略。
声明：本站所有文章资源内容，如无特殊说明或标注，均为采集网络资源。如若本站内容侵犯了原著者的合法权益，可联系本站删除。