纳百川IPO：应收账款占营收比例升高赊销加剧 “配角”模具毛利率破60%疑调节整体盈利水平
新能源车想要在炎炎夏日下依旧保持强劲动力和稳定续航，热管理系统中的关键组件——液冷板的性能和质量便显得尤为重要，电池液冷板不仅关乎电池组、电机及电控系统的稳定运行，对汽车整体安全性也具有非常重要的影响。
作为新能源汽车零部件配件制造商，纳百川新能源股份有限公司(以下简称“纳百川”)即主要从事电池液冷板、燃油车热管理部件、电池箱体等产品的研发、生产和销售。
纳百川的创业板上市申请是2023年9月27日获得深交所受理，在即将满两周年之际，公司终于迎来审核新进展——深交所上市委员会将于8月28日审议其首发事项。
最新财务数据显示，纳百川营收和利润增长仍未同步。2025年1-6月，公司营业收入较上年同期增长45.88%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润较上年同期增长39.14%。净利润增幅落后于营收背后，公司主营业务毛利率已经连续四年下跌，2020-2024年分别为24.86%、23.47%、22.00%、19.43%、17.54%。
较惹人关注的是，纳百川“模具及其他”类产品2024年毛利率骤然突破60%，而2020年时仅有26.46%。叠加该产品2024年收入暴增、毛利占比提高13.67个百分点至16.87%，公司是否利用该产品调节整体毛利率水平？
此外，2024年末纳百川经营现金流量净额仅为3877.05万元，较2023年末同比下降65.17%，主要缘由是被客户占据了大量资金。2022年末、2023年末、2024年末，公司应收账款余额占营业收入比例分别为33.00%、35.44%、41.24%，逐年上升，疑存在通过放宽信用政策促进销售的情况。
毛利率连续四年“跌跌不休”，支柱业务深陷利润危机
2022年、2023年、2024年及2025年1-3月，纳百川实现营业收入10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元、3.37亿元，扣非归母净利润1.11亿元、8925.78万元、8804.38万元、1391.38万元。2023、2024年营业收入同比变动率分别为10.21%、26.48%，扣非归母净利润同比变动率分别为-19.68%、-1.36%。
连续两年增收不增利背后，是公司主营业务毛利率连年下滑，2022-2024年分别为22.00%、19.43%、17.54%。
值得一提的是，公司主营业务毛利率下降的起始可以追溯至2021年，2020和2021年分别为24.86%、23.47%，也就是说最近四年纳百川盈利能力一直在减弱，而且2024年(17.54%)较2020年(24.86%)降低了近3成。至于2025年1-3月，主营业务毛利率再度下降至14.34%。
纳百川主营产品包括四大类：电池液冷板、燃油车热管理部件、电池箱体、模具及其他，以下逐项进行观察。
首先是占营业收入约八成的电池液冷板，2020年至2024年的毛利率分别为19.57%、22.80%、19.69%、18.84%、14.32%，2024年下滑幅度最大；
收入占比从2020年的接近五成降至2024年一成的燃油车热管理部件，2020年至2024年的毛利率分别为30.26%、21.94%、24.44%、22.46%、23.62%，2020年赚钱效应最高，2021年直降8.32个百分点后最近三年处于小幅波动；
2023年下半年开始投产的电池箱体，2023年度、2024年度毛利率分别为-12.16%、-8.76%，不过各年实现销售收入仅943.10万元和377.50万元，占营业收入均不到1%，对公司整体毛利水平影响较小；
最神奇的是“模具及其他”产品，2020年毛利率仅为26.46%，2021年后便保持50%以上，2021-2024年分别为53.49%、58.32%、52.07%、60.12%。2024年不仅突破60%，销售收入方面更是录得6926.42万元，是2023年1328.99万元的五倍以上。
也就是说，收入占比最高的电池液冷板2024年毛利率下降较多，收入占比排第二的燃油车热管理部件自2021年毛利率大幅下降后一直小幅波动，只有“模具及其他”这类零散的产品毛利率总体呈上升趋势。整体来看，纳百川核心产品盈利能力确实是在走下坡，至于新产品电池箱体未来能否在市场立足并且闯出一片天，成为公司盈利新支点尚不得而知。
招股说明书显示，纳百川的电池液冷板主要应用于新能源汽车的动力电池热管理以及储能电池的热管理领域。近年来新能源汽车和储能领域的竞争之激烈已是家喻户晓的程度，然而，除了可能出现产品供大于求的风险，纳百川还要应对原材料成本的不断上涨。
2022年至2024年，电池液冷板单位成本分别为174.58元/片、205.48元/片、228.78元/片，同比变动率分别为34.75%、17.70%、11.34%。同一时期电池液冷板售价分别为217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片，同比变动率分别为30.13%、16.47%、5.47%。可以看出，电池液冷板售价调整幅度一直低于成本上涨速度，2024年尤为突出。
近几年，纳百川的第一大客户皆是宁德时代，向其销售的主要产品正是电池液冷板，2022-2024年向其销售金额占营业收入的比例分别为37.77%、33.28%、37.04%。
除向宁德时代直接销售外，纳百川主要客户中宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛是电池箱体生产企业，向纳百川采购电池液冷板后与电池箱体进行组装，最终销往宁德时代。所以在合并统计后，2022年至2024年，纳百川直接销售及间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别53.73%、48.94%、48.21%。
纳百川实际近一半的营收来自宁德时代，其对宁德时代已构成显著依赖。因而，基于市场竞争激烈和维系客户，尤其是公司第一大客户宁德时代在行业中的强势地位，纳百川即便是想参照成本变化幅度同步上提售价恐怕也是有心无力。
不起眼的业务却有超高毛利，供应商承担成本之嫌急需自证
上文提及，“模具及其他”产品2020-2024年毛利率分别为26.46%、53.49%、58.32%、52.07%、60.12%，虽然2024年该产品销售收入占主营业务收入比重仅4.92%，但因为毛利率较高且2024年创了新高，毛利额占主营业务毛利的比例上升了13.67个百分点至16.87%。
要知道，同一时期电池液冷板的毛利额占比下降了14.34%。这意味着“模具及其他"产品正在成为纳百川的利润增长点。
在二轮审核问询函中，交易所对此较为关注，要求公司说明“模具毛利率较高的原因及合理性”“报告期内模具收入变动原因，模具业务是否具备成长性”。
纳百川在回复中称模具产品毛利率较高具有合理性，其中原因可归纳为三点：(1)模具属于定制化精密产品；(2)模具的下游客户对精度和使用寿命上有着较高要求，鉴于后期保管和维护成本较高的因素，公司对模具定价设定较高的成本加成率；(3)生产实践和技术钻研提高了模具毛利率。
对于模具业务收入，纳百川表示随着下游新能源汽车行业车型更新换代加快，以及对下游新客户的持续开拓，模具业务具备成长性。至于2022年模具收入金额较高，主要是宁德时代前期定点项目在本期实现量产使得模具在本年得以验收，以及对中创新航、蜂巢能源和亿纬锂能等电池厂商客户实现量产供应，使得模具销售收入相应增长。
从以上表述上可以得知，模具收入确认具有滞后性特点，结合2024年模具收入近七千万，创最近五年新高，公司2024年对该产品是否存在提前确认收入的情况？
需要注意的是，纳百川在模具开发过程中，所负责的是设计与开发环节，生产制造则是委托模具厂商协助完成。纳百川主要向武汉英信达科技有限公司(以下简称“武汉英信达”)及其关联公司采购模具、堵盖、垫块等。
然而，武汉英信达不仅是纳百川前五大供应商，还与纳百川较多其他供应商之间有着错综复杂的联系，《华财》在此前发布的关于纳百川的文章中就怀疑他们彼此之间可能存在利益输送或达成某种互惠协议。如果纳百川无法提供更多交易细节以证明双方交易的公平性和透明度，那么很可能引发外界对纳百川“模具及其他”产品2024年毛利率突破60%过程中，武汉英信达是否承担了成本转移角色的质疑。
经营现金流净额下降超六成，赊销情况加剧
2024年下降的财务数据也并不止扣非归母净利润这一项，因为持续增长的营业额未能及时有效的转化为现金收入，已经导致公司经营活动产生的现金流量净额(以下简称“经营现金流净额”)直线下坠。2024年末，3877.05万元的经营现金流净额较2023年(1.11亿元)下降65.17%。而导致这一情况的主要原因，即是赊账和存货增加。
2022年至2024年，纳百川销售商品收到的现金分别为8.58亿元、10.06亿元、10.61亿元，销售现金比(销售商品、提供劳务收到的现金÷营业收入)分别为0.83、0.89、0.74。
通常而言，销售现金比越接近1，说明企业的销售回款能力越强，营业收入的质量越高。但纳百川最近三年的销售现金比始终未达到0.9，2024年更是降至0.74，换言之，2024年公司约26%收入没有以现金形式收回。
2022年末、2023年末、2024年末，纳百川应收账款余额分别为3.40亿元、4.03亿元、5.93亿元，占营业收入比例分别为33.00%、35.44%、41.24%，2024年赊销情况明显加深。
同时，应收账款和存货的增加，也会显著增加公司信用、资产减值损失风险和资金压力，上述同期，纳百川资产负债率分别为65.93%、65.18%、66.80%，虽不及70%的警戒值，但高于同行业可比公司7-13个百分点。
从纳百川的流动负债情况来看，其债务风险更加凸显。2024年末，公司短期借款余额为2.05亿元，较2023年(1.25亿元)增长了六成多，应付票据4.26亿元，同比前一年(3.23亿元)增长了3成。
如果纳百川成功发行上市获得募资补流的1.5亿元，资金压力确实可以大大缓解。但在盈利能力一年更比一年低的现状下，公司能否通过深交所上市委审议呢？
作为新能源汽车零部件配件制造商，纳百川新能源股份有限公司(以下简称“纳百川”)即主要从事电池液冷板、燃油车热管理部件、电池箱体等产品的研发、生产和销售。
纳百川的创业板上市申请是2023年9月27日获得深交所受理，在即将满两周年之际，公司终于迎来审核新进展——深交所上市委员会将于8月28日审议其首发事项。
最新财务数据显示，纳百川营收和利润增长仍未同步。2025年1-6月，公司营业收入较上年同期增长45.88%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润较上年同期增长39.14%。净利润增幅落后于营收背后，公司主营业务毛利率已经连续四年下跌，2020-2024年分别为24.86%、23.47%、22.00%、19.43%、17.54%。
较惹人关注的是，纳百川“模具及其他”类产品2024年毛利率骤然突破60%，而2020年时仅有26.46%。叠加该产品2024年收入暴增、毛利占比提高13.67个百分点至16.87%，公司是否利用该产品调节整体毛利率水平？
此外，2024年末纳百川经营现金流量净额仅为3877.05万元，较2023年末同比下降65.17%，主要缘由是被客户占据了大量资金。2022年末、2023年末、2024年末，公司应收账款余额占营业收入比例分别为33.00%、35.44%、41.24%，逐年上升，疑存在通过放宽信用政策促进销售的情况。
毛利率连续四年“跌跌不休”，支柱业务深陷利润危机
2022年、2023年、2024年及2025年1-3月，纳百川实现营业收入10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元、3.37亿元，扣非归母净利润1.11亿元、8925.78万元、8804.38万元、1391.38万元。2023、2024年营业收入同比变动率分别为10.21%、26.48%，扣非归母净利润同比变动率分别为-19.68%、-1.36%。
连续两年增收不增利背后，是公司主营业务毛利率连年下滑，2022-2024年分别为22.00%、19.43%、17.54%。
值得一提的是，公司主营业务毛利率下降的起始可以追溯至2021年，2020和2021年分别为24.86%、23.47%，也就是说最近四年纳百川盈利能力一直在减弱，而且2024年(17.54%)较2020年(24.86%)降低了近3成。至于2025年1-3月，主营业务毛利率再度下降至14.34%。
纳百川主营产品包括四大类：电池液冷板、燃油车热管理部件、电池箱体、模具及其他，以下逐项进行观察。
首先是占营业收入约八成的电池液冷板，2020年至2024年的毛利率分别为19.57%、22.80%、19.69%、18.84%、14.32%，2024年下滑幅度最大；
收入占比从2020年的接近五成降至2024年一成的燃油车热管理部件，2020年至2024年的毛利率分别为30.26%、21.94%、24.44%、22.46%、23.62%，2020年赚钱效应最高，2021年直降8.32个百分点后最近三年处于小幅波动；
2023年下半年开始投产的电池箱体，2023年度、2024年度毛利率分别为-12.16%、-8.76%，不过各年实现销售收入仅943.10万元和377.50万元，占营业收入均不到1%，对公司整体毛利水平影响较小；
最神奇的是“模具及其他”产品，2020年毛利率仅为26.46%，2021年后便保持50%以上，2021-2024年分别为53.49%、58.32%、52.07%、60.12%。2024年不仅突破60%，销售收入方面更是录得6926.42万元，是2023年1328.99万元的五倍以上。
也就是说，收入占比最高的电池液冷板2024年毛利率下降较多，收入占比排第二的燃油车热管理部件自2021年毛利率大幅下降后一直小幅波动，只有“模具及其他”这类零散的产品毛利率总体呈上升趋势。整体来看，纳百川核心产品盈利能力确实是在走下坡，至于新产品电池箱体未来能否在市场立足并且闯出一片天，成为公司盈利新支点尚不得而知。
招股说明书显示，纳百川的电池液冷板主要应用于新能源汽车的动力电池热管理以及储能电池的热管理领域。近年来新能源汽车和储能领域的竞争之激烈已是家喻户晓的程度，然而，除了可能出现产品供大于求的风险，纳百川还要应对原材料成本的不断上涨。
2022年至2024年，电池液冷板单位成本分别为174.58元/片、205.48元/片、228.78元/片，同比变动率分别为34.75%、17.70%、11.34%。同一时期电池液冷板售价分别为217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片，同比变动率分别为30.13%、16.47%、5.47%。可以看出，电池液冷板售价调整幅度一直低于成本上涨速度，2024年尤为突出。
近几年，纳百川的第一大客户皆是宁德时代，向其销售的主要产品正是电池液冷板，2022-2024年向其销售金额占营业收入的比例分别为37.77%、33.28%、37.04%。
除向宁德时代直接销售外，纳百川主要客户中宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛是电池箱体生产企业，向纳百川采购电池液冷板后与电池箱体进行组装，最终销往宁德时代。所以在合并统计后，2022年至2024年，纳百川直接销售及间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别53.73%、48.94%、48.21%。
纳百川实际近一半的营收来自宁德时代，其对宁德时代已构成显著依赖。因而，基于市场竞争激烈和维系客户，尤其是公司第一大客户宁德时代在行业中的强势地位，纳百川即便是想参照成本变化幅度同步上提售价恐怕也是有心无力。
不起眼的业务却有超高毛利，供应商承担成本之嫌急需自证
上文提及，“模具及其他”产品2020-2024年毛利率分别为26.46%、53.49%、58.32%、52.07%、60.12%，虽然2024年该产品销售收入占主营业务收入比重仅4.92%，但因为毛利率较高且2024年创了新高，毛利额占主营业务毛利的比例上升了13.67个百分点至16.87%。
要知道，同一时期电池液冷板的毛利额占比下降了14.34%。这意味着“模具及其他"产品正在成为纳百川的利润增长点。
在二轮审核问询函中，交易所对此较为关注，要求公司说明“模具毛利率较高的原因及合理性”“报告期内模具收入变动原因，模具业务是否具备成长性”。
纳百川在回复中称模具产品毛利率较高具有合理性，其中原因可归纳为三点：(1)模具属于定制化精密产品；(2)模具的下游客户对精度和使用寿命上有着较高要求，鉴于后期保管和维护成本较高的因素，公司对模具定价设定较高的成本加成率；(3)生产实践和技术钻研提高了模具毛利率。
对于模具业务收入，纳百川表示随着下游新能源汽车行业车型更新换代加快，以及对下游新客户的持续开拓，模具业务具备成长性。至于2022年模具收入金额较高，主要是宁德时代前期定点项目在本期实现量产使得模具在本年得以验收，以及对中创新航、蜂巢能源和亿纬锂能等电池厂商客户实现量产供应，使得模具销售收入相应增长。
从以上表述上可以得知，模具收入确认具有滞后性特点，结合2024年模具收入近七千万，创最近五年新高，公司2024年对该产品是否存在提前确认收入的情况？
需要注意的是，纳百川在模具开发过程中，所负责的是设计与开发环节，生产制造则是委托模具厂商协助完成。纳百川主要向武汉英信达科技有限公司(以下简称“武汉英信达”)及其关联公司采购模具、堵盖、垫块等。
然而，武汉英信达不仅是纳百川前五大供应商，还与纳百川较多其他供应商之间有着错综复杂的联系，《华财》在此前发布的关于纳百川的文章中就怀疑他们彼此之间可能存在利益输送或达成某种互惠协议。如果纳百川无法提供更多交易细节以证明双方交易的公平性和透明度，那么很可能引发外界对纳百川“模具及其他”产品2024年毛利率突破60%过程中，武汉英信达是否承担了成本转移角色的质疑。
经营现金流净额下降超六成，赊销情况加剧
2024年下降的财务数据也并不止扣非归母净利润这一项，因为持续增长的营业额未能及时有效的转化为现金收入，已经导致公司经营活动产生的现金流量净额(以下简称“经营现金流净额”)直线下坠。2024年末，3877.05万元的经营现金流净额较2023年(1.11亿元)下降65.17%。而导致这一情况的主要原因，即是赊账和存货增加。
2022年至2024年，纳百川销售商品收到的现金分别为8.58亿元、10.06亿元、10.61亿元，销售现金比(销售商品、提供劳务收到的现金÷营业收入)分别为0.83、0.89、0.74。
通常而言，销售现金比越接近1，说明企业的销售回款能力越强，营业收入的质量越高。但纳百川最近三年的销售现金比始终未达到0.9，2024年更是降至0.74，换言之，2024年公司约26%收入没有以现金形式收回。
2022年末、2023年末、2024年末，纳百川应收账款余额分别为3.40亿元、4.03亿元、5.93亿元，占营业收入比例分别为33.00%、35.44%、41.24%，2024年赊销情况明显加深。
同时，应收账款和存货的增加，也会显著增加公司信用、资产减值损失风险和资金压力，上述同期，纳百川资产负债率分别为65.93%、65.18%、66.80%，虽不及70%的警戒值，但高于同行业可比公司7-13个百分点。
从纳百川的流动负债情况来看，其债务风险更加凸显。2024年末，公司短期借款余额为2.05亿元，较2023年(1.25亿元)增长了六成多，应付票据4.26亿元，同比前一年(3.23亿元)增长了3成。
如果纳百川成功发行上市获得募资补流的1.5亿元，资金压力确实可以大大缓解。但在盈利能力一年更比一年低的现状下，公司能否通过深交所上市委审议呢？
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