免税巨头，依旧尴尬。

　　近日，中国中免发布2025年上半年业绩快报：营业总收入为281.51亿元，同比下降9.96%；归母净利润为26亿元，同比下滑20.81%。

　　更令人担忧的是第二季度表现：营收114.05亿元，同比减少8.45%；净利润仅为6.62亿元，同比大跌32.17%。这份“成绩单”不仅远低于市场预期，也延续了2024年以来的下滑趋势——2024年全年净利润已同比下降36.44%。

　　作为中免最核心的市场，海南离岛免税在第二季度出现明显波动。海口海关数据显示，4至6月离岛免税销售额分别为20.2亿元、19.6亿元和14.7亿元，同比下降20%、21%和29.5%；其中6月客单价同比下降23.7%，虽较一季度有所收窄，但仍处于低位。

　　海南之外则更为低迷。摩根士丹利指出，中免二季度收入同比下滑8%，超过海南线下市场的4%，表明包括机场和线上渠道在内的其他区域需求更为疲弱。同时，公司净利润率也从去年同期的7.8%下降至5.8%。

　　机场免税业务成为拖累项。随着跨境航班恢复，客流上升，但租金随之计提，加之促销力度加大，进一步压缩了利润空间。

　　面对“618”电商大促的冲击，公司不得不加大折扣力度，毛利率因此不及预期。与此同时，为缓解库存压力，公司加快去化步伐，上半年存货周转率同比提升10%，以价换量虽带动销售，但也进一步挤压了利润。

　　更大的挑战来自竞争格局变化。瑞银指出，化妆品等核心品类正面临多渠道冲击。尽管二季度海南免税整体销售额同比仅下降4%，但消费券和促销更多向电子产品倾斜，奢侈品表现仍然疲软。这对主营香化品类的中免构成持续压力。

　　为扭转颓势，中国中免正加快商品结构重构。目前免税商品毛利率高达39.5%，远高于有税商品的13.45%。基于此，公司持续优化销售结构，免税商品销售占比已接近70%。

　　中免通过“独家、首发、联名定制”三大策略推动商品升级。2024年新引入200余个国内外品牌，并与雅诗兰黛、海蓝之谜、Qeelin、周大福、汾酒等推出联名款或独家套装，试图摆脱单一价格战的桎梏。

　　同时，市内免税店成为新增长点。公司已在三亚国际免税城试点有税商品离境退税服务，并计划年内新开多家市内免税店。

　　截至目前，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津等六城的市内免税经营权，连同北京、上海、大连、厦门等既有门店，全国市内免税店将达13家。此举有望优化业态结构，降低对机场与离岛市场的依赖。

　　海南自贸港封关倒计时正式开启，预计将在2025年12月18日落地。这一政策被视为重磅利好：7月24日，中免A股盘中触及涨停，港股亦大涨19%，创近九个月新高。封关被寄予厚望，因其有望提振海南经济、强化旅游岛定位，为中免业务注入新动能。

　　不过，市场分歧也在加剧。群益证券下调中免2025—2027年净利润预测至45.2亿、51.4亿和56.7亿，仍给予“买进”评级，认为封关将带来估值修复空间。

　　而摩根士丹利与瑞银则持更谨慎态度，分别给出“与大市同步”和“中性”评级，担忧电商与多渠道持续蚕食海南以外市场。

　　更关键的是，封关所带来的“更开放市场”意味着更多国际品牌可能在海南自建门店。高盛在穆迪达维特报告中指出，未来中免在海南的市场份额或将面临严峻考验。

　　短期内，中免仍具转型缓冲空间。截至2024年末，公司资产负债率仅为20.08%，账面现金超347亿元。随着跨境航班6月下旬恢复至2019年同期的八成，机场免税业务有望在下半年迎来回暖。

　　然而，中免的真正挑战，是如何在封关后愈加开放、充分竞争的免税市场中保住领先地位。曾经的垄断者，正在迈入前所未有的竞争生态。