从高增长到暂缓审议：恒坤新材IPO在7·25节点直面收入结构断层、自主替代承压与客户集中难题
7月25日，根据上交所上市委2025年第26次上市委审议会议结果，厦门恒坤新材料科技股份有限公司(简称“恒坤新材”)首发事项被暂缓审议。
二轮问询回复中，收入部分被再次点名——这也是监管层反复关注的焦点之一。
在2022年至2024年间，恒坤新材营业收入从3.17亿元增至5.48亿元，三年间几乎翻倍，2024年同比增速超过四成。在任何一个资本市场推介场合，这都是极具吸引力的曲线。
但监管问询所指向的问题在于，这条曲线背后，收入的支撑结构是否已发生显著改变。
01引进业务增速放缓
恒坤新材相当一部分收入来自于光刻材料、前驱体等“引进产品”业务(代理销售国外产品)。过去几年，引进产品板块曾为公司营收作出重要贡献。
2022年至2024年，引进产品实现收入分别约为1.94亿元、1.71亿元和1.96亿元。可以看到，2023年该板块收入同比下降约12%，主要受到消费电子低迷和半导体行业周期下行的影响。
虽然2024年引进业务收入有所回升(同比增长14.4%)，但与整体营收近五成的跳升相比，引进业务的增长明显放缓，已未再是收入高增长的主要驱动力。
更值得关注的是，引进业务订单储备呈现持续下滑。
报告期各期末，公司引进产品在手订单金额从2.23亿元逐年降至1.61亿元，再到2024年末的1.24亿元，每年都显著减少。这预示着如果没有新增订单的大幅填补，未来引进板块的收入可能进一步承压。
事实上，自2025年起公司已停止向主要客户A1销售引进的SKMP光刻材料，相应业务由SKMP直接供货，该部分销售自2025年起不再计入公司收入。
这一变化对恒坤新材引进业务影响巨大：2024年对客户A1代理销售的相关光刻材料收入高达1.42亿元，约占当年总收入的26%，在2025年将直接归零，形成高基数下的断崖式下滑风险。
上述风险在2025年上半年已开始显现。2025年上半年，公司引进产品收入同比大幅下降57.4%，毛利同比下降59.1%，主要原因正是对客户A1的引进光刻材料销售锐减所致。
尽管同期自产产品收入大增72.5%，在一定程度上抵消了引进业务下滑的影响，但公司整体毛利仍较上年同期下降约10%。
由此可见，引进业务一旦失去关键客户订单，对公司业绩的拖累立竿见影。截至2025年6月30日，由于终止了向A1供应SKMP产品，该部分在手订单已降为零，虽然除A1之外的其他产品订单有所增长，但引进业务整体的不确定性依然存在。
除了订单和客户因素，引进业务的盈利能力和可持续性亦存在隐忧。
模拟按总额法计算，恒坤新材引进业务近三年毛利率约为30%，显著高于同行代理商平均水平。
然而，公司也提到面临来自下游客户的降价压力，近年引进产品毛利率呈下降趋势。部分引进的前驱体和特种气体产品技术含量和定制化程度较低，市场竞争激烈，报告期内已有产品被其他供应商替代，销售出现下滑。
恒坤新材表示，将根据交易条件变化和自产产品替代进展决定是否继续相关代理合作，并同步推进相关产品的自主研发，以降低对外部供应的依赖。
这一措辞在客观上透露出公司引进业务缺乏长期稳定性：如果代理产品利润空间被压缩或供应链合作生变，公司不得不放弃部分业务。而短期内引进板块的下滑已成定局，这部分曾经的营收支柱正在由盛转衰。
对恒坤新材而言，如何弥补引进业务留下的业绩缺口，成为未来增长的一大挑战。
02自主产品高速成长但基础薄弱
面对引进板块增速放缓，恒坤新材近年来大力发展自主研发产品，并将其视为新的增长引擎。数据显示，2024年公司自产产品收入达到3.44亿元，同比猛增80.6%，首次在营收构成中超越引进产品，占当年主营业务收入的六成以上。
这表明恒坤新材正成功通过产品国产化来推动业绩增长。从战略角度看，公司这一转型方向契合了下游晶圆厂国产替代的需求，也获得了一定成效。
然而，深入剖析可以发现，自主业务的高增长在很大程度上受益于低基数效应。2022年公司自产产品收入仅约1.28亿元，占总收入不到40%；即便经过两年高速增长，2024年自产业务规模也不过3亿多元，与引进业务此前的峰值体量相当。
以细分产品来看，公司光刻胶等核心自主产品的销售额目前仍然较小。
例如，2024年恒坤新材自产光刻胶销售额刚刚突破2,000万元，而当年国内半导体光刻胶市场规模约为64.2亿元。换言之，公司在这一关键领域的市占率尚不足0.5%，自主产品的市场立足仍在起步阶段。
同样地，硅基前驱体材料是公司的另一研发重点，但除TEOS之外其他新品仍在研制或客户验证中，尚未形成实质收入。
可见，当前自主业务的快速增长很大程度上是在较小的基数上实现的，要在更大规模上延续高增速，仍有待市场开拓和产品成熟的验证。
更需要警惕的是，自主产品板块本身也存在结构单一、盈利波动的问题。
报告期内公司自产业务的增长主要依靠少数几款产品的放量。其中，自产i-line(365nm波长)光刻胶是公司光刻材料业务的重要突破，但实际销售几乎全部来自于单一型号。
在2022-2024年间，该型号光刻胶占据公司光刻胶销售额的比例高达100%、96.93%和94.07%，品种高度集中。由于早期供应商曾提供免费关键原料，该产品毛利率在2022年高达87.9%，但随着2023年起需自行采购原材料，毛利率骤降至59.0%，2024年进一步降至45.9%。
这一剧烈的毛利下滑表明，先前异常优厚的盈利并不具有可持续性，自主光刻胶业务仍处于爬坡阶段，成本控制和工艺稳定性尚待提升。
此外，公司自主研发的SOC(硬膜光刻材料)和BARC(抗反射涂层)目前在国内市场份额居于本土厂商首位。这反映出公司在部分细分领域具备一定技术先发优势，但同时也意味着SOC、BARC构成了现阶段自产收入的主要部分。
恒坤新材预计未来随着其他光刻材料和前驱体产品快速增长，SOC和BARC占比将逐步下降，产品结构会更加均衡。
换言之，公司寄望于当前仍在验证阶段的新产品来支撑未来增长。然而这些新品能否如期大规模导入市场、接力成为下一个增长支柱，目前尚存在不确定性。
自主业务要真正挑起大梁，仍面临市场竞争和客户验证的多重考验。
03客户集中度高
报告期内，公司主要依赖少数几家晶圆厂客户实现销售，高速增长几乎完全由个别大客户驱动。
这一点在其问询回复中有所体现：近年来公司自产产品之所以能够快速放量，主要是率先导入了几个头部客户，成为收入增长的主要来源，而除核心客户之外的其他客户销售并未出现明显提升。
相应地，曾经的某些客户(如客户C)采购需求下滑，公司对其销售连续两年下降。恒坤新材披露，报告期各年前五大客户贡献了99%以上的收入，这一比例远高于同行业公司约35%的平均水平。
由此可见，公司的业务高度依赖于极少数关键客户。正面的解释是，公司深耕大客户战略，在国内领先的12英寸晶圆厂中取得突破，占据一定份额。然而这一模式也导致业绩对单一客户的波动异常敏感。
一旦主要客户的订单出现变动，公司业绩很难不受到冲击。
实际情况已经验证了上述风险。
前文提及，客户A1自2025年起改由原厂直供光刻材料，导致恒坤新材失去了一项重要代理业务，直接削减了相当可观的收入规模。
又如客户C(一家控股股东变更为SK海力士的晶圆厂)在报告期内对公司采购额从4308万元降至2961万元，三年累计降幅超过30%。原因在于客户工艺升级淘汰了一些材料，以及行业低迷和收购过渡期产能波动等。
尤其值得注意的是，客户C引进采购的部分产品技术含量不高，容易被其他供应商替代，显示出客户黏性不足的隐患。
同样地，另一主要客户B虽然近年来采购量激增，带来了收入的快速增长，但公司为争取该客户给予了阶段性价格优惠，使毛利率大幅下滑。
高度集中的客户结构使恒坤新材的未来成长性充满不确定性。目前公司在手订单中，超过95%将在一年内执行完毕，这意味着每年都需要持续获得主要客户的新订单支撑业绩。
而新客户的开拓和放量速度较慢，报告期内年度销售过百万元的新客户寥寥无几，对整体收入的贡献短期内有限。
这种情况下，恒坤新材短期增长仍仰赖于现有大客户的业务景气度。然而半导体行业具有周期波动，大客户自身的产能利用、采购策略都可能变化莫测。任何一家的采购缩减或合作变动，都可能令公司的高速增长难以为继。
正如公司在回复中所述，针对客户集中的现状，即便其认为有一定行业合理性，也不得不提示相关风险并寄望通过拓展新客户、丰富产品应用领域来改善结构。
在当前阶段，这一风险尚未实质消除之前，恒坤新材的增长稳定性仍需打上一个问号。
恒坤新材在二轮问询回复中强调，自产业务扩张将长期弥补引进业务的下滑，客户合作稳定，业绩增长具备可持续性。
但二轮问询的披露内容，和7月25日的暂缓审议结果，形成了一个微妙的呼应：高增长与结构风险并存，持续性尚待验证。
在科创板的审核逻辑下，暂缓审议并非终局，而是一个重新补充、进一步解释的机会。但对于恒坤新材来说，这次“暂缓”，意味着在IPO的关键阶段，收入结构、客户集中与替代逻辑的每一环，都会在补充披露中受到更严格的检验。
恒坤新材是否能在未来的补充材料和业绩表现中消化这些疑虑，将决定它能否突破暂缓，走向真正的科创板上市。
二轮问询回复中，收入部分被再次点名——这也是监管层反复关注的焦点之一。
在2022年至2024年间，恒坤新材营业收入从3.17亿元增至5.48亿元，三年间几乎翻倍，2024年同比增速超过四成。在任何一个资本市场推介场合，这都是极具吸引力的曲线。
但监管问询所指向的问题在于，这条曲线背后，收入的支撑结构是否已发生显著改变。
01引进业务增速放缓
恒坤新材相当一部分收入来自于光刻材料、前驱体等“引进产品”业务(代理销售国外产品)。过去几年，引进产品板块曾为公司营收作出重要贡献。
2022年至2024年，引进产品实现收入分别约为1.94亿元、1.71亿元和1.96亿元。可以看到，2023年该板块收入同比下降约12%，主要受到消费电子低迷和半导体行业周期下行的影响。
虽然2024年引进业务收入有所回升(同比增长14.4%)，但与整体营收近五成的跳升相比，引进业务的增长明显放缓，已未再是收入高增长的主要驱动力。
更值得关注的是，引进业务订单储备呈现持续下滑。
报告期各期末，公司引进产品在手订单金额从2.23亿元逐年降至1.61亿元，再到2024年末的1.24亿元，每年都显著减少。这预示着如果没有新增订单的大幅填补，未来引进板块的收入可能进一步承压。
事实上，自2025年起公司已停止向主要客户A1销售引进的SKMP光刻材料，相应业务由SKMP直接供货，该部分销售自2025年起不再计入公司收入。
这一变化对恒坤新材引进业务影响巨大：2024年对客户A1代理销售的相关光刻材料收入高达1.42亿元，约占当年总收入的26%，在2025年将直接归零，形成高基数下的断崖式下滑风险。
上述风险在2025年上半年已开始显现。2025年上半年，公司引进产品收入同比大幅下降57.4%，毛利同比下降59.1%，主要原因正是对客户A1的引进光刻材料销售锐减所致。
尽管同期自产产品收入大增72.5%，在一定程度上抵消了引进业务下滑的影响，但公司整体毛利仍较上年同期下降约10%。
由此可见，引进业务一旦失去关键客户订单，对公司业绩的拖累立竿见影。截至2025年6月30日，由于终止了向A1供应SKMP产品，该部分在手订单已降为零，虽然除A1之外的其他产品订单有所增长，但引进业务整体的不确定性依然存在。
除了订单和客户因素，引进业务的盈利能力和可持续性亦存在隐忧。
模拟按总额法计算，恒坤新材引进业务近三年毛利率约为30%，显著高于同行代理商平均水平。
然而，公司也提到面临来自下游客户的降价压力，近年引进产品毛利率呈下降趋势。部分引进的前驱体和特种气体产品技术含量和定制化程度较低，市场竞争激烈，报告期内已有产品被其他供应商替代，销售出现下滑。
恒坤新材表示，将根据交易条件变化和自产产品替代进展决定是否继续相关代理合作，并同步推进相关产品的自主研发，以降低对外部供应的依赖。
这一措辞在客观上透露出公司引进业务缺乏长期稳定性：如果代理产品利润空间被压缩或供应链合作生变，公司不得不放弃部分业务。而短期内引进板块的下滑已成定局，这部分曾经的营收支柱正在由盛转衰。
对恒坤新材而言，如何弥补引进业务留下的业绩缺口，成为未来增长的一大挑战。
02自主产品高速成长但基础薄弱
面对引进板块增速放缓，恒坤新材近年来大力发展自主研发产品，并将其视为新的增长引擎。数据显示，2024年公司自产产品收入达到3.44亿元，同比猛增80.6%，首次在营收构成中超越引进产品，占当年主营业务收入的六成以上。
这表明恒坤新材正成功通过产品国产化来推动业绩增长。从战略角度看，公司这一转型方向契合了下游晶圆厂国产替代的需求，也获得了一定成效。
然而，深入剖析可以发现，自主业务的高增长在很大程度上受益于低基数效应。2022年公司自产产品收入仅约1.28亿元，占总收入不到40%；即便经过两年高速增长，2024年自产业务规模也不过3亿多元，与引进业务此前的峰值体量相当。
以细分产品来看，公司光刻胶等核心自主产品的销售额目前仍然较小。
例如，2024年恒坤新材自产光刻胶销售额刚刚突破2,000万元，而当年国内半导体光刻胶市场规模约为64.2亿元。换言之，公司在这一关键领域的市占率尚不足0.5%，自主产品的市场立足仍在起步阶段。
同样地，硅基前驱体材料是公司的另一研发重点，但除TEOS之外其他新品仍在研制或客户验证中，尚未形成实质收入。
可见，当前自主业务的快速增长很大程度上是在较小的基数上实现的，要在更大规模上延续高增速，仍有待市场开拓和产品成熟的验证。
更需要警惕的是，自主产品板块本身也存在结构单一、盈利波动的问题。
报告期内公司自产业务的增长主要依靠少数几款产品的放量。其中，自产i-line(365nm波长)光刻胶是公司光刻材料业务的重要突破，但实际销售几乎全部来自于单一型号。
在2022-2024年间，该型号光刻胶占据公司光刻胶销售额的比例高达100%、96.93%和94.07%，品种高度集中。由于早期供应商曾提供免费关键原料，该产品毛利率在2022年高达87.9%，但随着2023年起需自行采购原材料，毛利率骤降至59.0%，2024年进一步降至45.9%。
这一剧烈的毛利下滑表明，先前异常优厚的盈利并不具有可持续性，自主光刻胶业务仍处于爬坡阶段，成本控制和工艺稳定性尚待提升。
此外，公司自主研发的SOC(硬膜光刻材料)和BARC(抗反射涂层)目前在国内市场份额居于本土厂商首位。这反映出公司在部分细分领域具备一定技术先发优势，但同时也意味着SOC、BARC构成了现阶段自产收入的主要部分。
恒坤新材预计未来随着其他光刻材料和前驱体产品快速增长，SOC和BARC占比将逐步下降，产品结构会更加均衡。
换言之，公司寄望于当前仍在验证阶段的新产品来支撑未来增长。然而这些新品能否如期大规模导入市场、接力成为下一个增长支柱，目前尚存在不确定性。
自主业务要真正挑起大梁，仍面临市场竞争和客户验证的多重考验。
03客户集中度高
报告期内，公司主要依赖少数几家晶圆厂客户实现销售，高速增长几乎完全由个别大客户驱动。
这一点在其问询回复中有所体现：近年来公司自产产品之所以能够快速放量，主要是率先导入了几个头部客户，成为收入增长的主要来源，而除核心客户之外的其他客户销售并未出现明显提升。
相应地，曾经的某些客户(如客户C)采购需求下滑，公司对其销售连续两年下降。恒坤新材披露，报告期各年前五大客户贡献了99%以上的收入，这一比例远高于同行业公司约35%的平均水平。
由此可见，公司的业务高度依赖于极少数关键客户。正面的解释是，公司深耕大客户战略，在国内领先的12英寸晶圆厂中取得突破，占据一定份额。然而这一模式也导致业绩对单一客户的波动异常敏感。
一旦主要客户的订单出现变动，公司业绩很难不受到冲击。
实际情况已经验证了上述风险。
前文提及，客户A1自2025年起改由原厂直供光刻材料，导致恒坤新材失去了一项重要代理业务，直接削减了相当可观的收入规模。
又如客户C(一家控股股东变更为SK海力士的晶圆厂)在报告期内对公司采购额从4308万元降至2961万元，三年累计降幅超过30%。原因在于客户工艺升级淘汰了一些材料，以及行业低迷和收购过渡期产能波动等。
尤其值得注意的是，客户C引进采购的部分产品技术含量不高，容易被其他供应商替代，显示出客户黏性不足的隐患。
同样地，另一主要客户B虽然近年来采购量激增，带来了收入的快速增长，但公司为争取该客户给予了阶段性价格优惠，使毛利率大幅下滑。
高度集中的客户结构使恒坤新材的未来成长性充满不确定性。目前公司在手订单中，超过95%将在一年内执行完毕，这意味着每年都需要持续获得主要客户的新订单支撑业绩。
而新客户的开拓和放量速度较慢，报告期内年度销售过百万元的新客户寥寥无几，对整体收入的贡献短期内有限。
这种情况下，恒坤新材短期增长仍仰赖于现有大客户的业务景气度。然而半导体行业具有周期波动，大客户自身的产能利用、采购策略都可能变化莫测。任何一家的采购缩减或合作变动，都可能令公司的高速增长难以为继。
正如公司在回复中所述，针对客户集中的现状，即便其认为有一定行业合理性，也不得不提示相关风险并寄望通过拓展新客户、丰富产品应用领域来改善结构。
在当前阶段，这一风险尚未实质消除之前，恒坤新材的增长稳定性仍需打上一个问号。
恒坤新材在二轮问询回复中强调，自产业务扩张将长期弥补引进业务的下滑，客户合作稳定，业绩增长具备可持续性。
但二轮问询的披露内容，和7月25日的暂缓审议结果，形成了一个微妙的呼应：高增长与结构风险并存，持续性尚待验证。
在科创板的审核逻辑下，暂缓审议并非终局，而是一个重新补充、进一步解释的机会。但对于恒坤新材来说，这次“暂缓”，意味着在IPO的关键阶段，收入结构、客户集中与替代逻辑的每一环，都会在补充披露中受到更严格的检验。
恒坤新材是否能在未来的补充材料和业绩表现中消化这些疑虑，将决定它能否突破暂缓，走向真正的科创板上市。
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